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迈瑞怎么样 迈瑞公司为什么这么难进

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秘密常在报表之外 。
对于迈瑞医疗（300760.SZ）的资深投资者老蔡来说 ， 这只股票是个不操心的选择 。
首先是涨幅 。从2018年10月16日上市起 ， 迈瑞医疗从53元 ， 一路涨到最高点502元 。三年时间里 ， 周线级别的回调 ， 只发生过三次 。37根月K线 ， 只有5根明显的阴线 。
其次是公告 。2021年 ， 迈瑞医疗发了104篇公告 ， 大概可以分成四类：业绩公告、工作报告、投资者关系活动、资金管理进展 。
相比动辄出状况、频繁大新闻的公司 ， 迈瑞医疗的公告可谓君子之交 ， 理性平淡 ， 扰动极少 ， 不需要每晚八点上线守候 。
最关键的是业绩 。每到财报季 ， 许多公司的业绩预测 ， 一靠猜 ， 二靠赌 ， 投资者心里难免上下打鼓 。
但迈瑞的业绩 ， 从不令人担心 。摊开2018到2020年的三张年报 ， 迈瑞的营收增长从未低于20% 。
所以 ， 老蔡持有迈瑞的三年 ， 是他投资生涯最省心的三年；而持有三年的迈瑞 ， 是他投资生涯最省心的股票 。
2021年10月19日 ， 迈瑞医疗发布了2021年三季度财报 。193.92亿元的营收 ， 66.63亿元的净利润 ， 意味着公司分别收获了20.72%和24.23%的同比增长 。
这个幅度 ， 与老蔡心中的预期 ， 并无二致 。同时 ， 这个利润 ， 距离老蔡年初预估的全年80亿元 ， 只有一步之遥 。

作为迈瑞医疗的资深投资者、长期持有人 。老蔡自然对这家公司的基本面熟稔于心 。
他清楚地知道 ， 作为中国医疗器械行业的龙头 ， 迈瑞的一大核心增长逻辑是国产扩容 。扩容的对象 ， 是那些过去中国造不出来、外企卖遍全球的高端器械 。
顺着国产扩容 ， 老蔡自然也能联想到迈瑞的另一大核心增长逻辑：国际化 。迈瑞在国内扩容的成功 ， 开启了与海外巨头争夺市场的进程 ， 最终一定会演变成全球扩容 。
跟踪日久 ， 老蔡甚至能讲出迈瑞第三个增长逻辑：平台化 。医疗器械不同于消费品 ， 品类虽多 ， 每一品类的天花板却不高 。
靠大爆品通吃市场的模式 ， 无法支撑公司业绩的永续增长 。所以打破科室与适应症壁垒 ， 成为平台化企业 ， 是一家医疗器械公司成长的关键 。
因为手握三大增长逻辑 ， 老蔡并不屑于在股吧中与批评者争辩；敢于无视市场上“集采中标 ， 大难临头”的情绪；也敢于在迈瑞下跌之时无动于衷 ， 反而果断加仓 。
但在老蔡的认知里无法显示的 ， 是对迈瑞医疗未来的把握 。这个问题的答案既藏在2021年三季度财报里 ， 又体现在财报之外 。

财报中的能见度
资本市场上有个说法：药不如械 。
这句话 ， 讲的是与创新药相比 ， 医疗器械的投资难度更小 。它的核心含义 ， 是能见度极高的确定性 。
最大的一层确定性 ， 是医疗器械行业的天花板 ， 与迈瑞的关系 。
中国 ， 是迈瑞的母市场 ， 也是全球范围最有活力的一个医疗基础市场 。但是从体量上看 ， 中国市场却只是冰山一角 。
中国的医疗器械市场规模 ， 总计4000多亿元人民币 ， 但全球的医疗器械市场规模 ， 则有4000多亿美元 。以迈瑞2021年第三季度193.92亿元营收为基础 ， 即使达到普遍测算的250-260亿元年营收 ， 尚不足中国本土市场规模的一成 ， 相比全球 ， 空间更广 。
第二层确定性 ， 是迈瑞的业绩测算 ， 能见度极高 。
在迈瑞发布中报后 ， 老蔡仔仔细细地翻看了券商发布的28份研报 ， 其中对三季度业绩做出预测的7位分析师 ， 给出了营收190-195亿、净利润65.3-67.1亿的区间 。对比财报结果 ， 预测无一失手 。
【迈瑞怎么样 迈瑞公司为什么这么难进】
对照以往的券商预测 ， 老蔡发现 ， 迈瑞容易理解 ， 也容易看清 ， 以至于市场上的迈瑞研报 ， 准确度很高 。
在这背后 ， 有个老蔡不清楚的原因 。迈瑞的卖方研究 ， 方法并不复杂 。
表面看起来 ， 迈瑞的业务线众多 ， 不好估算 ， 非常考验研究能力 。实际上 ， 卖方分析师根据行业过往增速 ， 再结合渗透率、国产扩容速度、集中度提升建立模型 ， 测算出来的未来增速和市场空间偏差 ， 并不会很大 。
而迈瑞身为龙头 ， 增速从未低于行业均值 ， 产品管线上市时间表清晰可见 。因此在各个时间点 ， 到达怎样的业绩水平 ， 其实一目了然 。
相比之下 ， 无论是PD-1、单抗还是CAR-T ， 创新药依据在研管线进行未来现金流折现 ， 提升出来的估值 ， 反而非常可疑 。一旦商业变现不及预期 ， 整个估值就会大打折扣 。
第三重确定性 ， 是迈瑞的经营效率上 ， 改善的趋势日益清晰 。
和只知道盯利润的普通投资者不一样 ， 跟踪迈瑞三年的老蔡 ， 有自己的观察指标 。在新的报告期里 ， 他发现 ， 迈瑞的销售费用率下降了1.95pct到14.65% ， 而研发投入同比提升了19% ， 达到18亿元 。
迈瑞花在销售上的钱少了 ， 这是一个令资深投资者感到高兴的变化 。
销售费用率在下降 ， 营收却不降反增 。这反过来说明 ， 在同样的投入下 ， 迈瑞的销售效率更高 。

在2020年 ， 迈瑞向全球供应了超过50万台设备用于抗疫 ， 并在国际市场完成了700多家高端客户的突破 。这个数字 ， 超过了迈瑞医疗前20年国际市场高端客户突破的总和 。
它带来的衍生效应 ， 是随之建立起来的品牌与影响力 。这意味着 ， 迈瑞国外39家境外分公司 ， 国内20家子公司的销售进程 ， 润滑度更高 ， 更为从容 。

迈瑞花在研发上的钱多了 ， 这个变化 ， 则是基于长期的护城河巩固 。
医疗器械有个特点 ， 带有鲜明的高端制造业属性 ， 它的研发工作 ， 更大意义在于微创新的累计 ， 而非创新药“九死一生”的押注 ， 因此没有太强的创新焦虑 。
关于医疗器械的研发 ， 资深医药研究者“阿基米德Biotech”有个很精到的论断——医疗器械的研发 ， 应用层面重于基础研究 ， 工具理性大于架空想象 ， 循序模仿与改进 ， 日臻精良 ， 又接地气 ， 兼具性价比 ， 在新术式突破上更容易 。”
这个论断 ， 把医疗器械的研发工作讲得很清楚 。医疗器械并不在意爆炸性的大突破 ， 而是注重经验积累 ， 产品改良改型 。它的技术演进具有连续性 ， 过去的努力 ， 都是为现在赋能的基础 。
不至于像创新药一样 ， 一次技术跃进就造成研发断层 ， 也不会骤然出现行业颠覆者 ， 导致研发洗牌 。
所以在医疗器械行业里 ， 格局相对固化 ， 初创企业大面积出现的现象从未有过 。众多细分小行业之间的差异 ， 导致不同器械产品的研发要素差异巨大 ， 新玩家很难快速进入 ， 加上细分天花板很低 ， 单条赛道突破规模并不容易 。
这意味着迈瑞只要肯花钱投入研发 ， 优势便会一点一滴得到积累 ， 从一点点的量变 ， 演变成全面领先 ， 新入者无法追赶的质变 。
迈瑞起步于替代进口厂商的成熟产品 ， 走的是跟随的“me-too”路径 ， 但全球九大研发中心的建立、不断加码的研发费用 ， 帮助公司步入了“me-better”的微创新循环 。这个变化 ， 显然足以令像老蔡一样的资深投资者感到欣慰 。

报表中看不见的迈瑞医疗
令迈瑞医疗的长期投资者欣慰甚至自豪的许多结论 ， 其实并不在财报中 。
比如自上市以来 ， 迈瑞累计分红60亿元 ， 没有定向增发过 ， 没有再伸手向市场要钱 ， 这个内生增长模式 ， 说明了公司现金流的充裕度和经营逻辑的稳健 ， 对于投资者而言 ， 意味着在常规逻辑内 ， 股价越跌反而越有底 。
比如医疗器械公司的长期股价表现 。把Illumina、美敦力、爱德华、精密科学、史塞克、施乐辉、BD医疗、直觉外科这些器械企业2010年至今的涨幅翻一遍 ， 会发现少则143% ， 多则2612% ， 业绩与股价保持着良好的正相关 。
因此迈瑞标价高 ， 预期差小的市场看法 ， 用短线交易的眼光看 ， 可能符合 ， 放在更长的区间内 ， 则未必合理 。
比如医疗器械未来的消费品化 。消费领域的跃升 ， 总是来自供给端的变革 。这种供给 ， 并不是被动满足需求 ， 而是来自医疗器械的术式升级、产品迭代 。
为了更高的生命质量 ， 改善胜出体验的器械 ， 会被巨头反复创造创新 。从迈瑞呼吸机、输注泵、手术床的产品线迭代中 ， 可以清晰地发现这样的规律 。
又比如管理层减持 ， 市场虽然存在着迈瑞大股东解禁的担忧 ， 但随之而来的员工持股回购计划 ， 将这个解禁的时间点推迟到了2022年3月 ， 加之大股东与管理层的统一体 ， 则在相当程度上冲淡了这种对于解禁减持的担忧 。
不过 ， 这些结论 ， 只要细心琢磨 ， 终究还是可以通过案头研究发现 。更多“看不见”的迈瑞 ， 则藏在平淡的日常 。
在上海瑞金医院的12号楼4层 ， 有一个特殊的部门 ， 这个部门拥有和ICU、手术室同样的布局 ， 医生与实习医生也穿梭其中 ， 却没有一个真正的病人 。
在这个由瑞金医院和迈瑞医疗联办的医学模拟中心里 ， 装配了从病床、呼吸机、麻醉机、到监护仪、除颤仪的全套迈瑞设备 。

外科手术与ICU ， 都是高度依赖设备的科室 ， 因此这个模拟中心的目的 ， 在于提供一个高仿真的模拟培训环境 ， 让医生在实战诊疗之前可以经历各种突发事件演习 ， 减少医疗失误 ， 通过 “无风险”的操作与实战机会 ， 获得贴近实战应用的模拟医学训练 。
迈瑞提供全套设备 ， 固然包含了襄助医学的公益属性 。但在商言商 ， 这种与顶级医院进行的共建 ， 其实隶属于公司深耕医学机构、实现紧密绑定的策略 。
这种“一个科室 ， 一个品牌 ， 一套解决方案”的细致打法 ， 放大来看 ， 意味着总体形成以单产品带动全科室 ， 全科室带动全院 ， 全院带动医联体和医院集团的格局 。
这样的细节 ， 自然不会出现在财务报表中 。而在分析师的研报中 ， 也很难看到整日“泡”在医院、寻找客户需求的迈瑞工程师 。他们在通过服务满足客户需要的同时 ， 也从前线为迈瑞的研发人员 ， 带回源源不断的改型、创新与改善的灵感 。
正是这种灵感 ， 转化成了2021年三季度昆仑R7、MC-80全细胞形态学分析仪等7款新产品研发成果 ， 以及截至9月30日 ， 6850件申请专利 ， 3359件授权专利 。
这形成了迈瑞医疗在业绩与投资上的又一确定性：创新药存在专利悬崖带来的营收断档 ， 而一款有多种专利保驾护航的器械 ， 则保有更长的生命周期 ， 即使专利到期 ， 高昂的仿制成本与难度 ， 也使得产品很难被迅速替代 。
迈瑞的财报中同样不会看到 ， 2020年几十万台运抵海外的抗疫设备 ， 没有接到一例投诉 。在这背后构成保障的 ， 是医院24小时呼叫有人响应 ， 有技术人员支持的服务保障 。
即使在财报中可以看到的数字 ， 未究其理的投资者 ， 也常常很难理解数字的作用与含义 。
例如在迈瑞的历史上 ， 为了开拓美国这个全球医械的主战场 ， 公司在美国花费了巨大的时间与成本 ， 专门搭建了与直销模式配套的销售、市场、服务支持平台 。在财报上 ， 这体现为销售费用 ， 在经营层面上 ， 却意味着一扇大门自此而开 。
更多诸如此类的细节与结论 ， 更多重点培育的种子业务、细分赛道 ， 更多待丰富的应用场景和服务内容 ， 其实都藏在公司的报表之外 。而正是这些细节、结论、业务、场景的加总 ， 构成了迈瑞持续开拓全球市场的底气 。

结语
对于跟踪持有了三年的迈瑞医疗 ， 老蔡虽不操心 ， 却也并不全然满意 。
这个不满 ， 源于他对于公司步伐节奏的批评 。自2018年10月A股上市以来 ， 迈瑞向来现金充裕 ， 却迟迟没有开展并购 。在2021年的中报里 ， 迈瑞的资产负债率只有27.54% ， 现金的期末余额高达154.47亿元 。
医疗器械的一个特点 ， 在于各个细分领域壁垒清晰 ， 领先者不会有落后风险 ， 反而会通过微创新逐步加强护城河 。这意味着 ， 公司在平台化的趋势中 ， 想要突破规模 ， 必须通过并购跨界 ， 横向打开市场空间 。
而本年5月对于Hytest（海肽生物）5.32亿欧元的收购 ， 则让老蔡长出了一口气 。
表面上看 ， 海肽的表上利润不高 ， 对迈瑞的利润弹性似乎很小 。但作为IVD免疫产品核心抗原抗体原料的全球一线企业 。海肽的并入 ， 实际上意味着对核心原料自研自产能力的补强——既可保障供应稳定 ， 又可实现成本优化 。
“这可能是一个好的开始” ， 老蔡评论道 。
对于他这样的普通投资者而言 ， “全球并购——依托迈瑞能力打造性价比——全球销售”的循环 ， 是一个美好的期望 。对于迈瑞而言 ， 却显然是一个达到目标的可能性路径 。（作者：陈斯文）

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